A vodcast főcíme megjelenik, amin olyan feliratok olvashatók, mint OTP Alapkezelő szakértői, értelmezik, a világ történéseit, befektetések, struktúrális folyamatok, trendek és változások, globális gazdaság, hatással van az életünkre. A végén az OTP Fund Facts logója jelenik meg középen.

Narrátor: Ez itt az OTP Fund Facts Podcast, ahol az OTP Alapkezelő szakértői értelmezik a tőkepiacok és a világ történéseit. Befektetések, strukturális folyamatok, trendek és változások, minden, ami formálja a globális gazdaságot, és hatással van az életünkre. Egy vodcast, amely segít átlátni a háttérben zajló folyamatokat.

A stúdióban 2 ember ül egy téglalap alakú asztal körül, elegánsan öltözve. Az asztalon 2 bögre, toll és jegyzetfüzet hever, illetve asztalon minden megszólaló előtt egy-egy mikrofon. A háttérben egy TV, amelyen az OTP Fund Facts logója látható.

Műsorvezető: Sziasztok! Ez itt az OTP Fund Facts. A mai adásban a Fed élén történő vezetőváltásról fogunk beszélni. Ki az Kevin Warsh? Mit várhatnak tőle a piacok? Egyáltalán miért fontos ez egy befektetőnek, hogy ki ül az amerikai jegybank élén? Köszöntöm a stúdióban Heinz Frigyes Ferdinándot, az OTP Alapkezelő globális makroelemzési és stratégiai vezetőjét. Szia Frici!

Heinz Frigyes Ferdinánd: Szervusz Csongor, üdvözlöm a nézőket!

Műsorvezető: Kezdjük mondjuk úgy, hogy nagy képpel. Miért fontos egy átlagos befektetőnek az, hogy ki ül a Fed élén, illetőleg annak az embernek mennyire van szabad keze és mennyire van megkötve a keze az intézményi keretek által. Mesélnél erről?

Heinz Frigyes Ferdinánd: Szerintem ez egy rendkívül fontos kérdés, fontos pozíció. Ugye a Fed elnök egy olyan szereplő a pénzügyi piacokon, aki befolyásolja az amerikai kamatpályát, a dollár árfolyamát, a kötvényhozamokat, a globális kockázati étvágyat, ami ugye nem csak az amerikai piacokra, de a világpiacokra is kihat. És ugye ez nem egy egyszemélyi döntésről beszélünk, egy bizottságról van szó, de egy központi szereplője ennek a bizottságnak a Fed elnök. Ugye a monetáris politika irányát meghatározó vitákat koordinálja, irányítja. Ő az, aki konszenzust teremt, a Fed-nek a reakciófüggvényét is, hogy hogyan kommunikál, abban kulcsszerepe van. A pénzügyi piacok rendkívül jövőbe tekintőek, tehát évtizedekkel ezelőtt Greenspan elnök minden arcrezdülését figyelte a piac, hogy mire lehet számítani, mennyire aggódik az infláció miatt, vagy a piacon kialakuló eszközárbuborék miatt most is nagyon odafigyelnek arra, hogy hogyan kommunikál egy Fed-elnök, mire teszi a hangsúlyt.

Műsorvezető: Milyen munkamegosztás van az elnök és az ottani monetáris tanács az úgynevezett nyíltpiaci bizottság között? Melyiknek milyen szerepe van?

Heinz Frigyes Ferdinánd: Hát ugye szavazni minden tagnak ugyanannyi szavazati joga van, tehát 12 tagból áll. Az FOMC ebből a 12 tagból heten Washington DC-ben vannak, van a New York-i Fednek az elnökei, és ilyen rotálós rendszerben négy regionális Fed elnök, aki részt vesz az FOMC üléseken. Mindegyik tagnak azonos szavazata van, de a Fed elnök az, aki ugye a felütését a vitáknak elindítja, aki koordinálja az egész folyamatot. Úgyhogy első az egyenlők között, azt mondanám.

Műsorvezető: Jó, térjünk vissza Kevin Warsh-hoz, sőt térjünk vissza a jelöléséhez, az év elejéhez. Amikor őt bemondta az amerikai elnök, akkor finoman fogalmazva sem fogadta osztatlan lelkesedés az ő jelölését. Mi lehetett ennek a negatív szentimentnek az oka szerinted?

Heinz Frigyes Ferdinánd: Igen, azt lehetett látni, hogy a piacon volt egy kis volatilitás február elején, amikor bejelentették, hogy Donald Trump hosszú válogatás után végül ezt az urat választotta erre a megtisztelő pozícióra. Kicsit emelkedtek a kötvénypiacok, kicsit estek a részvények. Tehát nem az következett be, hogy volt egy kiírása Trumpnak, ahol gyakorlatilag az álláshirdetésében az első követelmény volt, hogy olyan jelentkezőt várok, aki kamatokat fog vágni, nem keveset. Ugye erre számított a piac, hogy jön majd egy ilyen jellegű jelölt. Itt viszont a kép nem annyira egyértelmű. Tehát egyrészt tavaly elég erősen elkezdte kritizálni a Fedet azzal kapcsolatban, hogy szerinte már kamatot kellene vágni ismét. Másrészt viszont egy olyan közgazdászról van szó, aki az infláció elleni küzdelem, a jegybanki hitelesség fontosságáról beszél, és csökkenteni akarja a mérlegfőösszeget, ami a szigorításnak egy másik módja. Úgyhogy a piac nem tudta, hogy sírjon, vagy nevessen-e, ez most egy galamb, vagy egy héja.

Műsorvezető: De akkor inkább sírt eleinte.

Heinz Frigyes Ferdinánd: Egy kicsit inkább sírt eleinte, ugye a bizonytalanságnak nem örül a piac, és itt nem volt egyértelműen beárazható, hogy egy milyen jellegű monetáris politika fog következni.

Műsorvezető: Beavatnád egy picikét az ő életútjába a nézőinket, hogy honnan jött, hogy honnan jön ő, mit csinált korábban, volt már fedett előélete és mesélnél erről egy picit?

Heinz Frigyes Ferdinánd: Igen, igen, őneki szerintem nagyon érdekes háttere van. Egyértelműen ugye nem egy Phd-s akadémikusról van szó, mint amilyen a híres Bernanke volt, aki ugye a mennyiségi lazítást elindította a 2008-2009-es válság idején, amikor a Fed elkezdett kötvényeket venni, aztán később a covid idején ismét kötvényeket vett, mintha nem lenne holnap, és óriásira nőtt a Fednek a balansz sheetja.

Műsorvezető: Igen, erről majd beszélünk.

Heinz Frigyes Ferdinánd: Tehát nem ilyen jellegű emberről van szó, neki inkább ilyen ügyvédi jogi háttere van, de gazdaságpolitikát is tanult egyébként a tanulmányai alatt. Ami feltétlenül egy pozitívum, és én attól tartok, hogy ennek még hasznát fogja látni, hogy van válságmenedzselési tapasztalata a 2008-2009-es válság idejéről. 2006 és 2011 között a Fed monetáris tanácsának volt a tagja Bernankéval együtt. És részt vett ebben a nagyon drámai időszakban, 2008-9-ben a válságmenedzselésben, és utána kezdett el nagyon elütni a megközelítése a monetáris politikával kapcsolatban Bernankétől. Még egy érdekes pont, hogy komoly politikai háttere is van. Ugye a Bush kormányzatnak idején volt ilyen gazdaságpolitikai testületekben tanácsadóként. Úgyhogy ez úgy egyrészt lehet, hogy vannak gazdasági szereplők a piacon, akik ezt pozitívan értékelik, hogy van politikai érzéke, de vannak olyan befektetők, akik ezt inkább egy kicsit óvatossággal kezelik, hogyha egy jegybankár túl sok politikai kapcsolattal rendelkezik, akkor óvatosak ezzel kapcsolatban, hogy nem kerül-e esetleg politikai befolyásoltság hatása alá.

Műsorvezető: Beszéltél az imént már arról, hogy esetében nem feltétlenül egyértelmű, hogy a galambok vagy a héják táborához tartozik-e. Szerinted inkább egy inflációellenes szigor várható tőle, vagy benne van az is, hogy egy kicsit ilyen bólogató Jánosként nekiáll majd a kamatcsökkentésnek, ahogy amint mondtad, abban a bizonyos virtuális munkaköri leírásban szerepelt?

Heinz Frigyes Ferdinánd: Igen, szerintem ez leegyszerűsítés úgy gondolni rá, minthogy most itt jön egy bólogató János. Ilyen egyébként már véleményem szerint van a monetáris bizottságban a szintén Trump által kinevezett Steve Mirren unortodox közgazdász, aki mióta tavaly kinevezték, minden egyes ülésen, ha esik, ha fúj, egy nagy kamatvágó ollóval jelenik meg, és mindig abba az irányba tér el a Monetáris Tanácstól, hogy ő bizony kamatot akar vágni akkor is, hogyha egy nem várt, nagyon erős inflációs sokk éri a gazdaságot. Ő nem ez a kategória. Tehát őneki vannak saját elképzelései, ő megpróbál egy olyan monetáris politikát hirdetni, ahol a kecske is jóllakik, meg a káposzta is megmarad. Gyakorlatilag ő arról beszél, hogy nyitottabb a rövid távú kamatok csökkentésére, de nem feltétlenül, tehát nem kötelezi el magát egy kamatcsökkentő politika irányába, ugyanakkor ő azzal akar teret adni a kamatcsökkentésnek, hogy ezzel egy időben szeretné lecsökkenteni a Fednek a mérlegét, ami viszont egy szigorító lépést jelent.

Műsorvezető: Mesélnél erről egy picikét bővebben? Ez a kvázi reformmal felérő lépés, ez miért fontos, és hogy miért tartja ezt Warsh hát mondjuk úgy kötelező, vagy megkerülhetetlen elemnek.

Heinz Frigyes Ferdinánd: Igen, Warsh sok szempontból más szemléletben akarja a Fedet irányítani, mint ahogy azt Powell tette, aki egyébként szerintem egy remek kommunikátor volt, egy nagy hiba szárad a lelkéhez, hogy a Covid idején túl sokáig mondogatta, hogy ez egy átmeneti, a Covid után, hogy ez egy átmeneti inflációs sok, és talán túl későn kezdett el a Fed reagálni erre a sokra. Alapvetően, amit Warsh szeretne egyrészt megreformálni a kommunikáció stratégiáját a Fednek. Ugye a kommunikáció az egy rendkívül fontos eleme a monetáris politikának, rendkívül jövőorientáltak a piacok, tehát hogy hogyan kommunikálja a Fed, hogy merre megy a monetáris politika.

Műsorvezető: Visszatérünk Greenspan szemöldökéhez, igen.

Heinz Frigyes Ferdinánd: Igen, igen. Annak minden kamatvágás nélkül óriási jelentősége van. És az ő megközelítése szerint kicsit túl sokat beszél a Fed, túl sokat kommunikál, tehát nem akarja kiskanállal etetni a piacoknak a résztvevőit azzal kapcsolatban, hogy merre megy a Fed, mivel nem akarja megkötni a Fednek a kezét. Tehát, hogy nem akar elköteleződni, hogy most úgy látjuk, hogy a viszonyok abba az irányba mutatnak, hogy lazíthatunk, de hogy ő el akarja kerülni a túlzott kommunikációt, inkább adatvezérelt monetáris politikát szeretne egyébként. Eddig is eléggé adatvezérelt volt már egy jó ideje a monetáris politika, de tény, hogy volt egy ilyen előremutató iránymutatás, amitől azért nehezebb volt eltérni, ezzel szakítani szeretne. A másik fontos pontja a reformjának, hogy ahogy említettem, hogy kisebb mérlegfőösszeget szeretne. Amiről később esetleg beszélhetünk, hogy könnyebb kijelenteni, hogy ez szükséges, mint megvalósítani.

Műsorvezető: Szerintem beszéljünk erről egy kicsit most, hiszen azért ez egy megkerülhetetlen pont a Fednek a jelenében. Ez az elég magasra felduzzadt mérlegfőösszeg. Az előzményeket is meséld el, kérlek.

Heinz Frigyes Ferdinánd: Igen, igen, de gyakorlatilag ez a mennyiségi lazításnak a politikája. Ugye ez eredetileg Japánban született meg. Japán nagyon sokáig szenvedett deflációtól. Ugye az elmúlt adásban, amikor beszélgettünk, akkor beszéltünk arról, hogy milyen nehéz kijönni ebből a mennyiségi lazításból, és normalizálni a monetáris politikát, és abban az időben született meg, amikor az infláció annyira alacsony szintre csökkent, hogy ahhoz, hogy a reálkamatokat tovább csökkentse a jegybank, ugye a kamatpolitika már nem volt elégséges, és egy új eszközt vetettek be, hogy elkezdte agresszívan venni a jegybank, különösen a hosszú kötvényeket, és Bernanke, akitől az amerikai mennyiségi lazítás bevezetése ered.

Műsorvezető: Bernake-san.

Heinz Frigyes Ferdinánd: Igen. Bernake-san. 2007 környékén olvastam az írásait, ő megszállottan tanulmányozta a japán tapasztalatokat. Állandó félelme volt éjszakánként felriadhatott éjszakánként, és arra gondolt, hogy mi lesz, hogyha a Fednek azzal kell szembenéznie, hogy egy deflációs spirálba kerül a gazdaság, akkor mit teszünk, hogyha olyan mértékben lecsökken az infláció, hogy már hatástalan a kamatpolitika, és tanulmányozta egyébként a ’29-30 körüli nagy gazdasági válság tapasztalatait, akkor is volt egy deflációs időszak, és akkor nem jól reagált a jegybank, ami elmélyítette a válságot. Tehát ezen tapasztalatok alapján kialakította az amerikai mennyiségi lazításnak a kereteit, és ezt nem félt alkalmazni a 2008-2009-es válság alatt. Kezdetben egyébként Warsh a feljegyzések szerint egyetértett a válságkezelésnek ezzel a módjával. Utána viszont, amikor kijöttek a válságból, azzal már nem értett egyet, hogy nem kezdték el hamarabb csökkenteni a Fednek a mérlegét. Ő már jóval hamarabb elkezdte volna visszaépíteni a Fednek a mérlegét. És szerintem van egy pár komoly érve emellett, amivel egyet lehet érteni. Egy túlzottan nagyméretű Fed óriási torzulásokat okoz a piacon. Tehát ugye mesterségesen lenyomja a lejárati prémiumait a kötvényhozamoknak.

Műsorvezető: Túlságosan nagy súlyú piaci szereplővé válik gyakorlatilag.

Heinz Frigyes Ferdinánd: Igen, túlságosan domináns piaci szereplővé válik. Nem egyensúlyi szintre kerülnek a hosszú hozamok, hanem esetleg annál alacsonyabb szintre, illetve minden, amit vásárol, annak befolyásolja az árazását, tehát eltorzítja az árazást. Túlzott kockázatvállalásra ösztökéli a piacot, tehát hogyha ott van egy 800 kilós gorilla mögötted, aki tudod, hogyha bajba kerülsz, akkor kihúz a mocsárból, és elkezdi megint venni a kötvényeket, nem hagyja, hogy essenek a piacok, ott van a Fed Put, ami még Greenspan idején született meg ez az elképzelés, illetve olcsón tudsz finanszírozni elképesztő mértékű kockázatvállalást, az óhatatlanul buborékokhoz vezet. Tehát nem tudod pont, hogy a gazdaságban hol jelennek meg ezek a buborékok, de hogyha túl sok pénz van a gazdaságban, az buborékokhoz vezethet. És egyébként Warsh arra is utal, hogy nemcsak ez jelent kockázatot, hanem a túl sok pénz az előbb-utóbb inflációt is eredményezhet a gazdaságban. Tehát ő egy igazából nemhogy anortodox gazdaságpolitikus, inkább egy kifejezetten monetárista ortodox nézeteket valló gazdaságpolitikus, és konkrétan a Covid alatti válságkezelésnek egy eleme volt, hogy egy kicsit elszaladt a ló a pénznyomdában, és elképesztő mértékű pénzzel oldották meg a kérdést, ahogy a Kusturica-filmben a Dadan, a gengszter mondta, hogyha nem tudod megoldani pénzzel, akkor oldjuk meg sok pénzzel, és nagyon-nagyon sok pénzt nyomtattak, óriásit nőtt a Fednek a mérlegfőösszege, és Warsh kritikája szerint ez azért szerepet játszott abban, hogy évekkel később az infláció elképesztő mértékben elszabadult, és azóta ebből az inflációs sokkból próbálunk kijönni.

Műsorvezető: Igen, igen, igen. Mi az ő receptje, mi az ő receptjének a lényege? Hogyan képzeli el ezt a mérlegfőösszeg leépítést vagy csökkentést?

Heinz Frigyes Ferdinánd: Ugye ez jellemzően egy olyan dolog, amit úgy intuitív érteni, hogy ez nem egy rossz gondolat, de nagyon nehéz megvalósítani. Tehát amikor már egy gazdaság alkalmazkodott ahhoz, hogy egy óriási szereplő a Fed.

Műsorvezető: Gorillákkal megyünk a rinocéroszokra.

Heinz Frigyes Ferdinánd: Igen, akkor ebből nehéz kilépni, és két alapvető probléma van. Az egyik probléma, hogy ugye a Fed nem csak a kamatpolitikát befolyásolja, hanem hogy a pénzügyi stabilitás szempontjából nagyon fontos banki likviditásnak a szintjét is befolyásolja a Fednek a politikája, hogy mennyi kötvényt vásárol. Tehát a 2008 előtt ugye az volt a jellemző, hogy alacsony likviditási tartalékszinttel futottak egész jól a bankok, aztán jött a Lehmann-sokk óriási bankválság alakult ki, és utána szigorítottak a szabályzáson, és a bankoknak a viselkedése is megváltozott. Tehát kötelezték őket, hogy nagyobb tartalékot is tartsanak, és ugyanakkor a bankok is óvatosabbak lettek, hogyha likviditás szűke alakul ki, akkor már nem szívesen kölcsönöznek egymástól likviditást. Tehát mindenki a Fed-től várja a likviditás biztosítását, és 2008-09 után a rendszer a bőséges likviditás rendszere lett, hogy a Fed bőséges likviditást biztosít, és hogyha elkezdi csökkenteni a mérlegfőösszegét a Fed, az azt jelenti, hogy gyakorlatilag kevesebb kötvényt vásárol és likviditást vont ki a rendszerből. És ugye elkezd lecsökkenni a likviditásnak a szintje, és ugye az empirikus tanulmányok azt mutatják, hogy ez egy nem lineáris folyamat. Egy ideig teljesen jól működik a rendszer, de aztán egyszer csak hirtelen egy likviditási sokk alakul ki.

Műsorvezető: Egy kiszárad a piac?

Heinz Frigyes Ferdinánd: Kiszárad a piac, ugye egy banknak nincs elég likviditása, ez továbbterjed egy következő bankbankra, akivel kapcsolatban áll, és ez így dominóként dőlnek le ezek a kapcsolatok, és végigterjed a rendszeren, kiszárad, óriási feszültség alakul ki a repópiacon, és igazából nem Bernanke az első, aki arra gondolt, hogy most már lassan érdemes lenne lecsökkenteni a Fed mérlegfőösszegét, tehát voltak ilyen kísérletek a múltban, amik nem végződtek jól. Tehát 2017 és 2019 között volt például egy ilyen kísérlet, ami kezdetben jól ment, aztán pontosan ugyanez a mechanizmus következett be. Egy ponton a repópiacon óriási feszültség alakult ki, felmentek a pénzpiaci hozamok.

Műsorvezető: Mi lett a megoldás?

Heinz Frigyes Ferdinánd: Hát a megoldás az lett, hogy visszacsinálták gyakorlatilag. Ugye a Fed ahhoz kezdett, amihez egyesek szerint legjobban ért, megint pénzt nyomtatott és növelte a likviditást a rendszerben. Nem volt más választás, nem akarta, hogy leolvadjon a bankrendszer. '22-ben megint próbálkoztak, és az sem jutott nagyon sokáig. Úgyhogy ő ezt jól átgondolta szerintem, és több érdekes lépést szeretne megvalósítani, hogy elkerülje az ilyen sokkokat.

Műsorvezető: Mondanál erre példákat is ezekre az érdekes lépésekre?

Heinz Frigyes Ferdinánd: Ugye az egyik lényeges pont, hogy ezt nagyon fokozatosan kell végrehajtani és jól kommunikálva. Tehát Janet Yellen egy korábbi akadémikus jegybankelnök, akinek az IMF-nél a Nobel-díjas férjét, Akerlofot ismertem egyébként, ő beszélt erről a kérdésről, hogy úgy kell végrehajtani a kvantitatív tightaninget, a mennyiségi szigorítást, hogy olyan lassúsággal, mintha egy kerítésen figyelnénk, ahogy szárad a festék. Ez nagyon képletes. Tehát ő egyértelműen azt hirdeti, hogy ezt nagyon fokozatosan kell lebonyolítani, és jól kommunikálva a piacnak. Ugye egy másik elem, amit hangsúlyoz, hogy az sokat segíthet, hogyha összhang van a költségvetési, meg a monetáris politika között abban a tekintetben, hogy a költségvetésnek a kötvény kibocsátásait egyeztetik a menetrendet a jegybankkal, tehát nincsenek ilyen váratlan likviditási sokkok. A harmadik pont, ami egy nagyon érdekes pont, hogy az elképzelés az, hogy a Fed mérlegfőösszegének a csökkenését összekapcsolnák egy szabályzási lazítással, mégpedig, hogy lehetővé tennék a bankoknak, a kereskedelmi bankoknak, hogy nagyobb mennyiségű állampapírt vásárolhassanak.

Műsorvezető: Lehetővé tennék, vagy kvázi kötelezővé tennék, mert a kettő nem ugyanaz.

Heinz Frigyes Ferdinánd: Ez pontosan szerintem egy nagyon sarkalatos kérdés, mert ugye gyakorlatilag arról van szó, hogy a jegybank mérlegfőösszegébe csökkenteni akarják ezt az ingatlanmértékű állományt. Szerintem a Covid utáni szint kb. felére akarná csökkenteni Warsh, és ez nagyon nagy különbség valóban, ezt egyelőre nem lehet tudni. Hogy az szerintem egy sérülékeny egyensúly, de elképzelhető, hogy segítene úgy csökkenteni a mérlegfőösszeget, hogy ne emelkedjen túlzottan a hosszú hozamoknak a szintje, hogyha lehetővé tennék. Viszont hogyha ez egyfajta kényszerként jelenik meg, akkor már a pénzügyi elnyomás, pénzügyi represszió szobájában járunk, és ez egyáltalán nem egy pozitív jelenség. Ez egyrészt megkérdőjelezi a jegybanknak a hitelességét. Másrészt hosszabb távon szerintem ez ilyen pénzügyi stabilitási kockázatokat is jelenthet. Most képzeld el, hogyha a nagy bankoknak a mérlege tele van hosszú papírokkal, és bekövetkezik egy olyan külső sokk, mint amit jelenleg tapasztalunk, ez a Hormuzi-szorossal kapcsolatban, hogy hirtelen elkezdenek erősen emelkedni a hosszú hozamok, az ugye nyomás alá helyezheti a kereskedelmi bankok mérlegét, pénzügyi stabilitási kockázatok merülhetnek fel.

Műsorvezető: 2008 szeptemberében találhatjuk magunkat.

Heinz Frigyes Ferdinánd: Igen, és ilyen körülmények között, hogyha rendszerkockázatú bankok stabilitásának a kockázata merül fel, akkor elképzelhető egy olyan helyzet, hogy a Fed-nek a keze meg van kötve. Tehát ha kamatot emelek, akkor bedöntöm a nagy bankjaimat, ha nem emelek kamatot, akkor pedig magasabb lesz az infláció a kívánatosnál. Úgyhogy ez sem feltétlenül egy ingyen ebéd.

Műsorvezető: Világos.

Heinz Frigyes Ferdinánd: És egyébként erre már láttunk egy ízelítőt a regionális bankok esetében. Ott az történt, hogy az első Trump-ciklus alatt lazították a kisebb, közepes bankoknak a tőkemegfelelési követelményeit Amerikában.

Műsorvezető: Meg is mentek a falnak páran, hogyha jól emlékszem.

Heinz Frigyes Ferdinánd: Jól televették magukat, amik alacsonyak voltak a kamatok hosszú kötvényekkel, és amikor elkezdtek emelkedni a Covid után a hosszú hozamok, akkor egy pár fejre állt közülük. Kb. 3 csődbe is ment, de ezek önmagukban még nem rendszer jelentős piaci bankok voltak. Közepes bankok voltak, igen. És a Fed ott is beavatkozott, hogy megállítsa a tovaterjedését ennek a válságnak.

Műsorvezető: Ne legyen belőle dominóhatás. Arra kérlek, hogy a kettes szempont, hogy egy picit térjünk még vissza a fiskális és a monetáris politikának a kiegyensúlyozottságára, illetve arra, hogy jelenleg mi az Egyesült Államokban a helyzet, melyik gazdaságpolitikai oldalnak van most nagyobb hatása, vagy melyik dominánsabb szerinted?

Heinz Frigyes Ferdinánd: Alapvetően mind a kettő oldalnak óriási hatása van. Bizonyos mértékig az egyik máris befolyásolja szerintem a másik oldalt, és ugye a költségvetési politika a monetáris politikát. Tehát ez az, ami Japán esetében is felmerült ez a kérdés, hogy olyan helyzetben van a világ sok országa, hogy a költségvetési politika túlzottan ránehezedik a monetáris politikára. És ugye ennek egy enyhe formáját lehet látni ebben a pillanatban Amerika esetében. Tehát a Fed még tényleg komolyan törődik az inflációval. Ugye amikor nagyon megugrott az infláció azért késedelemmel, de mégiscsak ráléptek a fékre, de ugye egy enyhe formájában már megjelent ez a nyomás. Nekem már az is érdekes, hogy egy olyan helyzetben, mint a jelenlegi, amikor látszik, hogy nagyon meglódult az infláció, elkezdtek az inflációs várakozások is emelkedni. Az áprilisi ülésen a Fed-nek még mindig az volt az előremutató iránymutatása, hogy a következő lépés az kamatcsökkentés lehet, nem tudjuk, hogy mikor, de hogy nem egy ilyen kiegyensúlyozott előremutató iránymutatás volt. Tehát ez már egy kis jele annak, hogy bizonyos mértékig már nem teljesen tekinthető függetlennek a Fed.

Műsorvezető: És ebben a kérdésben milyen változást hozhat, amiről szintén beszéltél, illetve említetted a Fed-nek és a kincstárnak a kvázi együttműködése, vagy a tevékenységük jobb vagy erőteljesebb összehangolása. Vagy itt valami egyezményre kell gondolni, vagy mi lehet itt?

Heinz Frigyes Ferdinánd: Alapvetően ez egy nem rossz gondolat, ugye elvileg a papíron ez működhet. Tehát nyilván, hogyha a Fed elkezdi csökkenteni a mérlegfőösszegét, az egy nagyon fontos szempont a hosszú kötvényeket kibocsátó költségvetési politika számára. Tehát az, hogy egyeztetik ennek az időzítését, az segíthet, hogy elkerüljék a sokakat a rendszerben. A problémát szerintem azt jelenti, hogy ahhoz, hogy ez tartósan jól működjön, ahhoz egy fegyelmezett költségvetési politikára van szükség. És ugye ennek nyomát sem látjuk jelenleg Amerikában. Egyébként nemcsak a republikánusok alatt, hanem szinte ugyanúgy a demokraták alatt. Tehát papíron nagyon jól néz ki, hogyha jobban koordinál a költségvetési meg a monetáris politika, akkor el lehet kerülni a kamatsokkokat.

Műsorvezető: Csak ezt meg kellene tölteni tartalommal.

Heinz Frigyes Ferdinánd: Viszont ehhez egy olyan költségvetési politika kell, aki nem áll elő meglepetésekkel. Most ilyen rendkívüli kiigazítást kért az amerikai fiskális politika a háború miatt. Tehát, hogyha egy olyan költségvetési politika áll a monetáris politika mellett, ahol adót csökkentenek minden kormányzat alatt egy olyan országban, amelynek egyébként az egyik legalacsonyabb az adóztatásnak a szintje az OECD-ben, közben elképesztően költséges háborúkat indítanak, ami nyilvánvalóan megnöveli a kiadásokat, és történelmileg az inflációhoz szokott vezetni, akkor lehet egy jegybank, aki jó szándékkal próbálja a Fed-nek a súlyát csökkenteni, és egy virtuóz kommunikátor áll az élén, kitűnően koordinál a költségvetési politika vezetőjével, jelenleg Scott Bessenttel. Nekem kétségeim vannak, hogy ez működni fog-e. Tehát kicsit hasonló problematika, mint amit Japánban láthattunk ebben az évben, hogy van egy jegybank, aki a válság, meg a hosszú defláció alatt bevezetett extrém intézkedésekből az extrém méretű jegybanki kötvényholdingokból szeretne kijönni, és akkor van egy költségvetési politika, amely meglepi a jegybankot, és egy óriási mértékű lazítást hirdet be, ami abszolút nincs összhangban a jegybank politikájával, hogy a feltámadó inflációt megfékezzék.

Műsorvezető: Igen, tehát nem teszi egyszerűvé az életét, igen. Térjünk egy kicsikét vissza a kamatcsökkentéshez, ha most félreteszünk mindent, tehát itt az elnökcserét, meg mindent, és csak a makroadatokat nézzük, az amerikai makroszámokat, az inflációt, a munkaerőpiaci adatokat, illetve a növekedést, akkor ez alapján szerinted van, lehet mostanság tere a kamatcsökkentésnek, ahogy ezek állnak?

Heinz Frigyes Ferdinánd: Én úgy gondolom, hogy ugye egy óriási mértékű költségsokk érte most a gazdaságot. Ugye ez az energiaár-sokk, ez Amerikára is hat, annak ellenére, hogy ugye Amerika nettó olajexportőr, ilyen kb. 2015 óta, és ennek már látszanak a jelei az inflációban. A várt fölött meg az inflációs szél jóval az inflációs szél fölött van. A legutóbbi hónapban az infláció 3,8 körül, a maginfláció 3 százalék körül, ilyen 1 százalékponttal az inflációs cél fölött. Emellett ugye nem szabadultak el az inflációs várakozások, de az is elkezdett megemelkedni. Így ugye egy jegybank alapvetően, hogyha átmenetinek feltételez egy inflációs sokkot, akkor ugye általában az a politika, hogy keresztülnéznek ezen a sokkon, van egy inflációs sokk, majd hogyha elmúlik ez a probléma, akkor visszacsorgunk idővel. De ugye ezt a hibát már egyszer elkövették a Covid után, úgyhogy szerintem most extrém óvatosak ezzel kapcsolatban. Egy ilyen környezetben, amikor nem tudjuk, hogy meddig tart ez az energiaár sokk, és az egyik átmeneti sokk követi a másikat, tehát volt először a vámok megemelése, ami egy inflációs sokk volt, egy részét a fogyasztókra hárították, utána jött az energiaár sokk a háború miatt, utána várhatóan jön az élelmiszerár-sok, mivel mondjuk a műtrágyának az ára, aminek egy része az alapanyagoknak a Hormuzi-szoroson túlról jön, illetve földgázból állítják elő, az is rendkívül megdrágul. Egy ilyen környezetben nagyon megnő a veszélye annak, hogy az inflációs várakozások elszabadulnak. Tehát ebben a környezetben abszolút nem prudens kamatvágásokról beszélne egy jegybanknak. Olyan esetben történhet meg, hogy a Fed politikájában változás történik, hogyha az inflációsokkal egy időben nagyon komoly gyengülés mutatkozik a munkaerőpiacon. Tehát a Fed-nél történelmileg az jellemző, hogy egy energia sok esetén kezdetben elsősorban az inflációval törődnek, de amikor már ilyen recesszió veszélyének jelei mutatkoznak, akkor inkább a kamatcsökkentés irányába fordulnak, de ugye ennek még nyoma sem jelentkezik. Egyelőre az látszik, hogy meglehetősen reziliens a munkaerőpiac. A legutóbbi két nonfarm payrolls adat még mindig viszonylag erős százezer fölötti munkahelyteremtést mutatott havonta, tehát még nem tartunk ott, és ez mondjuk főleg annak köszönhető, hogy az amerikai gazdaság rendkívüli mértékben profitál ebben a pillanatban abból a beruházási bummból, ami a mesterséges intelligenciához kapcsolódik.

Műsorvezető: Ezt jó is, hogy említed, mert ez Wash-nak is egy elég komoly érve. Tehát neki is ilyenfajta várakozásai vannak, hogy a mesterséges intelligencia az majd tompíthatja az inflációs nyomást. Ez szerinted mennyire valid, mennyire erős érv?

Heinz Frigyes Ferdinánd: Igen, szerintem ez nem egy buta gondolat, érdemes megvizsgálni ezzel kapcsolatban, amit lehet tudni a tényekről. Igazából Warsh már a tavalyi évben is ezzel a jelszóval kritizálta a jegybankot, hogy hát kamatot kell-e már lassan vágni, mert az AI, a mesterséges intelligencia le fogja hozni az inflációt, óriási termelékenységnövekedést fog okozni, és az alacsonyabb inflációt eredményez. A probléma az, hogy eddig az adatok ezt egyáltalán nem támasztják alá, hogy ez ilyen gyorsan bekövetkezne. Igazából azt lehet látni, hogy egyelőre kicsit paradox módon inkább az inflációs hatása, ami jelentkezik ennek a mesterséges intelligencia boomnak. Elkezdett terjedni a gazdaságban a mesterséges intelligencia használata. Vannak arról evidenciák, hogy bizonyos szektorokban, mint az IT szektor, a termelékenység növekedése az magasabb, mint korábban volt, viszont ezzel egy időben egy óriási mértékű beruházási bumm van, ami nagyon nagy nyomást helyez egy sor erőforrásra. Tehát megdrágulnak az elektronikai komponensek, szoftverek árai, elektromos hálózatokat építenek ki, datacentereket építenek, nyersanyagárak drágulnak, mint a réz ára, az elektromosság iránti kereslet megugrik, az energiakereslet. Ezek nem óriási tételek igazából a fogyasztói kosárban, de egy enyhe inflációs hatást eredményeznek összességében. Viszont középtávon ez egy nagyon megfontolandó érv, amiről Warsh beszél. Tehát középtávon igazából a legmakacsabb részét az inflációnak segíthet féken tartani a mesterséges intelligencia. Tehát itt arról van szó, hogy ugye a szolgáltatói infláció nagyjából 70%-át teszi ki az inflációnak Amerikában, és ugye elsősorban a fehérgalléros munkahelyekre jelent veszélyt a mesterséges intelligencia, ugye sok munkát lehet automatizálni, szükség lesz-e annyi könyvelőre.

Műsorvezető: És még sorolhatnánk.

Heinz Frigyes Ferdinánd: Már el se merek menni a makroelemzőkig, de idővel ez meg fog jelenni a munkaerőpiacon. Különösen a kevésbé tapasztaltabb programozókra például már most is csökken a kereslet, de ahhoz, hogy ez az inflációt kezdjen el csökkenteni, ahhoz azt kellene látni, hogy már most jelentkezik a munkaerőpiacon a hatása, hogy jelentősebben csökken a kereslet bizonyos szektorokban a munkaerő iránt. Ez még egyelőre nem nagyon látszik. Úgyhogy évek múlva szerintem ennek lesz hatása, de arra, hogy már ebben az évben emiatt kamatot kezdjen vágni a Fed, az szerintem nem indokolt, és ezzel nem hiszem, hogy meg tudná győzni a monetáris bizottságnak a jelenlegi tagjait, akik amúgy nem tűnnek nagyon nyitottnak egy lazítás irányába.

Műsorvezető: Mennyire lehet ezt a monetáris tanácsot a mérlegfőösszeg csökkentés irányába eltolni? Tehát ott minden tag számára világos ennek a jelentősége és ennek a háttere, amiről korábban beszéltél? Tehát ebben mondjuk úgy az Amerikai Monetáris Tanács részéről számíthatunk egy összhangra, vagy egy irányba haladásra?

Heinz Frigyes Ferdinánd: Szerintem ebben valószínűleg több szimpátiát találnak Warsh-nak a nézetei, mint hogy túl korán az AI-ra hivatkozva kamatot kezdjen el csökkenteni a Fed. Viszont ez nem hiszem, hogy azonnal menne. Alapvetően nagy a támogatottsága a Fed jelenlegi bőséges likviditáspolitikájának. Tehát az több Fed tanulmányból is kiviláglik, hogy ahhoz, hogy csökkenteni lehessen érdemileg a Fed-nek a mérlegfőösszegét, ahhoz meg kellene változtatni azt a szabályozási környezetet, ami a bankoknak a likviditás tartását befolyásolja. Tehát ezt komoly viták előznék meg, de szerintem a Fed jelenlegi monetáris bizottsága nyitott lenne ezeknek a vitáknak a lefolytatására és ilyen jellegű reformokra.

Műsorvezető: Egy kicsit visszakanyarodnék a fiskális dominancia kérdésköréhez, amiatt, hogy említetted a háborút és a háború miatti költségvetési kiigazítási igényt az amerikai kormányzat részéről. Ez elmehet olyan szintig szerinted ez a fajta elvárás, hogy hát most ez kicsit erős, hogy az amerikai költségvetési politika jobban maga alá gyűri a monetáris politikát, tehát hogy kénytelen lesz a monetáris politika egyfajta kiszolgálójává válni a fiskálisnak?

Heinz Frigyes Ferdinánd: Az az igazság, hogy már a hosszú hozamoknak a viselkedésén látszik, hogy egy olyan helyzetben van az amerikai gazdaság és az amerikai gazdaság nem az egyetlen, és számos fejlett országnál hasonló a helyzet, hogy olyan óriási méretűre nőttek már a 2008-2009-es válság óta a Covid után meg különösen az államadósságnak a mértéke, és ez már most olyan terhet jelent a deficitnek a finanszírozása, tehát gyakorlatilag a GDP 4,5 százaléka körül vannak most a kamatkiadásai az amerikai költségvetésnek, ami hasonló mértékű, mint az ugyancsak nem kevés hadiipari kiadások, tehát egy ilyen környezetben óhatatlanul felmerül annak a gyanúja a piacokon, hogy a Fed egy ilyen állapotba kerülhet. De egyelőre még nem tartunk ott, de ez egy olyan helyzet, ahol ennek a veszélynek a gondolata állandóan ott van a pénzügyi piacok fejében.

Műsorvezető: Azt lehet most így 2026 közepe tájékán valamennyire prognosztizálni, hogyha megnézzük az amerikai pénzügyi piacok és a világ pénzügyi piacainak a különböző szektorai, tehát hogy állampapírok, részvények, mondjuk dollár, hogy ezek szempontjából mi várható az év hátralévő részében? Azt mondtad, hogy elkezdtek árazni már egy csomó dolgot, tehát ezek már megjelennek a várakozásokban, de mi az, ami mondjuk akár fordulatot hozhat ezekben a szegmensekben?

Heinz Frigyes Ferdinánd: Nem a Fed-nek az elnöke, meg a jegybanknak a politikája nyilván az egyetlen tényező, ami befolyásolja ezeket az eszközöket, tehát nehéz így különválasztani ezeket a tényezőket. Szerintem inkább nyitottnak kell lenni, és figyelni kell azokat a jeleket, amik segítenek megérteni, hogy Warsh alatt milyen irányba mozdul el a jegybank. Ugye ő nem egy egyértelműen beárazható karakter, ennek megfelelően nem hiszem, hogy előre be van árazva, hogy milyen politikát fog folytatni a Fed. Egy fontos jel például, hogy ha előáll egy olyan helyzet, amikor inflációs nyomás jelentkezik a gazdaságban, és komoly további inflációs kockázatok vannak, akkor hogyan kommunikál Warsh és a Fed milyen kommunikációban van, mennyire merül fel esetleg mégis a gondolata egy későbbi kamatcsökkentésnek, hogyan változik a reakciófüggvénye a jegybanknak. Monetáris fiskális, tehát a fiskális nyomásnak az egyik enyhe formája lehet egy olyan változás is a reakciófüggvényben, hogyha a legkisebb gyengülés is jelentkezik a reálgazdaságban, hogy elkezd gyengülni a munkaerőpiac, akkor egy fiskális politika által befolyásolt jegybankelnök, meg jegybank jóval gyorsabban fordul át a galamb irányba, hogy azonnal proaktívan megakadályozzuk, hogy gyengüljön a gazdaság, elkezd olyan irányba kommunikálni, hogy támogatni kell a gazdaságot, és kevésbé tart ki az inflációs mandátum mellett, ami mellett egyelőre egyébként elkötelezettnek mondja magát Warsh, de ugye a tettekből fog kiderülni, meg a kommunikációból, hogy valójában milyen irányba megy a Fed. És szerintem azt is érdemes figyelni, hogy hogyan reagálnak a pénzügyi eszközöknek az árai. Tehát a sok szónál sokszor többet mond el, hogyha megnézzük, hogy mi történik a pénzügyi piacokon. Tehát, hogy például mi történik a hozamgörbével. Azt látjuk-e, hogy Fed kommunikációjának az eredményeként meredekebbé válik a hozamgörbe, az is egy jel. Tehát az lehet egy jel, hogy vagy amiatt aggódnak, hogy szerintem ott még közel nem tartunk, hogy mérlegfőösszeget fog csökkenteni a feledés, az lehet, hogy nem fog jól kijönni. Vagy amilyet aggódnak, hogy kezd érvényesülni a költségvetési dominanciának a hatása, és ez a későbbiekben magasabb inflációt eredményezhet, és emiatt arra számítanak, hogy magasabbak lesznek a hozamok, tehát hogy a hozamgörbe egy nagyon fontos tényező, ami mutathatja, hogy merre mennek a dolgok, az inflációs várakozások is lényegesek. Tehát hogyha jól csinálják a kommunikációt, és a monetáris politika jól lép erre az egyre tartósabbnak bizonyuló inflációs sokkra, akkor sikerül féken tartani az inflációs várakozásokat. Tehát az inflációs swapok, bocsánat a csúnya szóért, annak az ára nem emelkedik meg túlzottan, tehát ilyen jelekre figyelnék, nem csak arra, hogy mit mond Warsh, aki szerintem valószínűleg meggyőzően tud beszélni, és időnként a nagyon meggyőzően beszélő emberek akár veszélyesek is lehetnek.

Műsorvezető: Igen, bár ugye azt mondtad, hogy ő a szándékai szerint kevesebbet fog beszélni. Tehát, hogy ő nem akarja olyan intenzív kommunikációt, mint a mostani kurzus, illetve az eddigi Fed-vezetés.

Heinz Frigyes Ferdinánd: Igen, ő kevesebbet akar beszélni, de mégiscsak ő a Fed arca, tehát hogy abban a kevésben mit mond, az számítani fog.

Műsorvezető: Plusz figyeljük a szemöldökét, ugye?

Heinz Frigyes Ferdinánd: Rendben.

Műsorvezető: Nagyon-nagyon szépen köszönöm. Ez volt az OTP Fund Facts podcast mai adása, amelyben arról beszéltünk, hogy a Fed új elnöke milyenfajta irányváltást hozhat a gazdaságpolitikában az Egyesült Államokban, hogyan alakult a monetáris politika és a fiskális politika egyensúlya, és hogy ennek egyáltalán milyen hatása van a befektetésekre. Sziasztok!

A videóban megjelenik a végefőcím, amin az alábbi felirat olvasható:

Jelen podcast marketing közleménynek minősül, a benne szereplő információk nem minősülnek nyilvános ajánlattételnek, befektetési tanácsadásnak vagy befektetési elemzésnek, sem pedig ügylet végrehajtására vonatkozó konkrét ajánlatnak, javaslatnak vagy felhívásnak. Az elhangzó tájékoztatás nem teljes körű. Az említett az OTP Alapkezelő Zrt. által kezelt befektetési alapokról részletes információkat az otpalapkelezo.hu oldalon talál. Az elhangzottak alapján hozott konkrét egyedi döntések, illetve befektetések kockázatát az ügyfél viseli. Az OTP Alapkezelő Zrt-t nem terheli semmilyen felelősség a podcast tartalma alapján hozott befektetési döntések eredményességéért. A podcasttal kapcsolatos további jogi tájékoztatás az alábbi oldalon érhető el. www.otpalapkezelo.hu/vodcast-disclaimer .